2024年1月26日，江苏米格新材料股份有限公司（简称“米格新材”）在深交所上市审核委员会2024 年第 5 次审议会议上顺利过会。

　　本次IPO米格新材拟发行32192307股，占发行后总股本的比例为25.00%，共募资50176.98万元，用于功能性碳纤维材料生产项目、研发中心建设项目、补充流动资金。由此计算，米格新材IPO估值不低于20.07亿元。

　　值得注意的是，米格新材的保荐机构民生证券全资子公司民生投资持有发行人978259股股份，占本次发行前公司总股本的1.01%，占发行后股份比例约0.76%。招股书显示，民生投资于2022年通过受让大股东陈新华的股份进入，转让对价2000万元。

　　米格新材主要产品包括黏胶基/PAN基石墨软毡、石墨硬质复合毡等，主要应用于光伏晶硅制造领域。2021年和2022年，黏胶基/PAN基石墨软毡销售收入占比超过90%，为公司主要收入来源。其中，黏胶基石墨软毡收入占比超过70%。

　　米格有限成立于2019年3月13日，距今刚好5年。用5年时间从无到有、再到跻身A股资本市场，实现跨越式发展，速度着实惊人。这也意味着，米格有限采用了相对激进的经营策略。

　　招股书显示，米格新材过去几年借助光伏行业的东风实现了业绩快速增长，但是业绩的含金量并不高，经营性现金净流量非常少，应收款项常年维持在较高水平。不仅如此，从招股书还能看出，公司大客户变动较大，未来能否维持收入稳定性存在很大疑问。此外，在光伏行业产能过剩的大背景下，米格新材此次上市募资大规模扩产很可能面临产能过剩问题。

　　实际上，米格新材的主要产品黏胶基石墨软毡和PAN基石墨软毡价格均出现大幅下降。2020年—2023年上半年，黏胶基石墨软毡平均销售价格从43.74万元/吨下降至21.96万元/吨，降幅约50%；PAN基石墨软毡平均销售价格从18万元/吨下滑至14万元/吨，降幅约22%。

　　主要产品价格大幅下滑，尤其是收入占比超过70%的黏胶基石墨软毡价格腰斩，对米格新材未来业绩影响重大。

　　招股书显示，以2022年为基准，在其他条件保持不变的前提下，当米格新材产品价格下降5%、10%、20%时，将导致其利润总额分别减少17.36%、34.72%、69.44%。

　　2023年上半年，米格新材的主要产品黏胶基石墨软毡和PAN基石墨软毡价格比2022年分别下降31%和13%，可见，如果没有销售规模大幅增加，米格新材的净利润将遭受重创。

　　海豚财经注意到，虽然主要产品价格腰斩，但米格新材的毛利率似乎受影响不大。报告期内，米格新材主营业务毛利率分别为44.44%、48.29%、46.22%和41.30%，其中黏胶基石墨软毡毛利率分别为50.94%、51.84%、53.12%和47.30%，PAN基石墨软毡毛利率分别为33.82%、27.35%、21.68%和13.07%。

　　让人意外的是，2020年到2023年上半年，黏胶基石墨软毡产品价格下降了一半，但毛利率只减少了3.64个百分点。另一个主要产品，PAN基石墨软毡销售价格下降22%，毛利率减少了大约21个百分点。

　　经营性现金净流量是公司通过经营活动产生的真金白银，数值为正表明公司通过经营活动带来了现金流入，数值为负表明公司虽然投入较多，但收到现金较少，收入和利润只是纸面富贵。

　　2020年至2023年上半年，米格新材各期经营性现金净流量分别为315.43万元、-78.53万元、-10442.26万元、5592.55万元，可以看出2020—2022年的数据远小于公司当年净利润，说明这几年公司实际是没赚到钱的。而只有2023年上半年的数值与净利润相当，但因为只是半年数据，可能具有季节性，所以还无法确定2023年净利润有充足的含金量。

　　经营活动现金流量净额持续为负，必然影响公司业务发展速度、营运周转能力及短期偿债能力，如果公司无法及时获得更多融资，将难以支撑进一步发展。

　　招股书称，米格新材2021年和2022年经营活动产生的现金流量净额为负值，主要系经营性应收项目和存货增加所致。

　　应收账款方面，报告期内，米格新材应收账款分别为6611.75万元、13611.47万元、25430.52万元、21413.46亿元，应收账款金额较大，占当期收入比例分别高达48.61%、44.92%、57.97%、82.31%，占各期流动资产的比例分别为38.17%、42.31%、32.01%和29.48%，占比较高。如果公司主要客户的经营状况发生重大不利变化，导致应收账款无法收回，公司将面临较大的坏账风险。

　　巨额应收账款表明米格新材一直对客户采用较宽松的信用政策，借此刺激销售；同时也说明行业竞争激烈，米格新材议价能力较弱。但是，“打白条”式的激进销售策略存在较大风险，一旦遇到行业景气度下行，公司就要承受较大损失。即使行业发展正常，巨额应收账款也会产生两大恶性后果：一是对大量资金的占用，导致公司运营效率低下，也可能导致公司运营资金紧张；二是容易形成坏账，直接消减净利润。

　　2020年—2023年上半年，米格新材的应收账款周转次数分别为3.41、3.15、2.36、2.34，持续下滑，说明其刺激销售的经营策略给回款带来不良影响。

　　除了应收账款，米格新材还存在较多的应收票据。报告期各期末，公司应收票据和应收款项融资合计账面价值分别为 8960.42万元、9888.25万元、14402.79万元和16968.36万元，虽然这些应收票据多为银行承兑汇票，但不排除未来下业主要客户信用状况、付款能力发生变化，公司应收票据仍存在不能及时兑付的风险。

　　报告期内，米格新材应收账款、应收票据及票据融资规模合计分别为1.51亿元、2.27亿元、3.67亿元、3.70亿元，分别占各期营业收入比例为111%、75%、84%、142%。

　　截至2023年6月30日，米格新材对应收账款计提了坏账准备，各期分别为333.62万元、703.60万元、1273.38万元、1171.56万元，占当期净利润比例分别为10.63%、10.84%、12.02%、20.59%，呈不断上升趋势。未来公司需要特别重视应收账款管理，特别是在光伏行业已经出现产能过剩、景气度下行的背景下。

　　一般而言，前五大客户对一家公司至关重要，不仅是公司收入的主要贡献者，也能显示公司在行业中的地位，一定程度上获得行业龙头认可是公司实力的象征。

　　报告期内，进入米格新材前五大客户的公司主要有河南鑫摩（终端客户为TCL中环）、协鑫科技、晶澳科技、上海琪杰、隆基绿能、京运通、阿特斯等，各期前五大客户的收入占比分别为 74.32%、51.12%、49.20%和 46.42%，这说明，主要大客户对其收入贡献和未来发展至关重要。

　　截至2023年7月31日，米格新材已履行和正在履行的单笔交易金额超过1000万元，或者单笔交易金额虽未超过 1000万元，但对公司生产经营活动、未来发展或财务状况具有重要影响的合同中，与隆基绿能、晶澳科技、京运通、河南鑫摩、上海琪杰、阿特斯的合同均已履行完毕，也就是说前几年的五大客户中只有协鑫科技的合同还在履行。截至2023年7月31日，米格新材对前述大客户没有继续签署超过1000万元的合同。

　　在2023年9月公司回复交易所问询函时称“报告期各期发行人均向隆基绿能、晶澳科技等主要客户销售产品，合作关系稳定。”但从回复函信息看，米格新材与大客户的合作关系并不稳定。例如，2023年1—6月，米格新材与京运通及阿特斯的交易金额分别为673万元和463万元，而2022年，双方的交易金额分别为3984万元和3725万。